水泥行业：区域解构透视问题本质

   国家统计局公布了水泥盈利数据显示前8月同比、6-8月同比/环比均上升，与大家理解的煤炭价格飙升背景下毛利率下降相背离。我们与行业协会、上市公司财务总监进行沟通，大部分对该数据表示质疑或不理解。我们也进行了相当痛苦的思索和大量数据分析。

   该数据意味着行业没有想象的坏？未来趋势是否依旧向上？对该数据的解读将绝定对行业趋势判断相当关键，因数据和能力所限我们无法完全透视该数据的具体统计细节，但出于一个研究员的应有责任我们有必要做出应有分析，即使是一管之见或可能错误。

   首先，我们认为该数据并不能完全说明水泥上市公司盈利良好。因为该数据在5月时就与实际运行有4个背离：(1)与水泥上市公司整体毛利率同比下降相背离；(2)与三大水泥股实际毛利率同比下降相背离；(3)与BMI重点水泥实际毛利率同比下降相背离；(4)与我们建立的“水泥标准煤炭价格差”显示毛利率下降相背离。

   因此，就此直观认为行业运行良好和上市公司业绩将超预期，则显得相对唐突和不深入理解历史。问题的关键不仅仅在于上述数据在08年曾经的背离认识，更重要的是因为本质是区域产品的水泥以行业而论公司价值仍有失偏颇，以区域来解构更接近问题本质。

   31省区中6-8月水泥毛利率环比下降有18省区，与大家常识理解煤炭价格在该季度飙升毛利率下降常识相一致。但问题的本质是毛利率下降的重点省份毛利占比低于毛利率上升重点省份，部分区域毛利占比重区域毛利率增加是导致行业毛利率提升本质推动力。

   即是说，区域拉动抵消了行业整体概念理解上的成本上升，如山东占毛利13%、毛利率环比提升9个点，远可抵消几个湖北省毛利占比4%、毛利率下降5个点。山东因为今年大量淘汰落后产能、限电导致供应不足，而需求并未有明显下降导致水泥价格飙升所致。

   新干法占比提升、余热发电应用、集中度提高使得企业限产保价意识更为觉醒等原因亦形成正向推动，但32.5部分型号取消并不会形成实质性巨大影响，因为32.5毛利率远高于42.5毛利率。总的看，我们认为上年淘汰和今年短期因素是主因，而非长期转折因素。

   目前企业扛着价格仍取决于需求回落程度，09年该类区域淘汰效益将弱于08年，若09年淘汰低于预期则08年区域领头效益将会小于供需弱化效益，特别是产能加速投放和需求下降背景下。若紧缩政策未有实质性变化，09年水泥价格和毛利率仍均有下降风险。

   目前估值因毛利率没有到触底而未有到底历史低位，中期我们仍然对行业景气保持相对理性谨慎态度。短期政策变动或将影响估值周期底部确立、存在绝对估值降幅和相对估值底部间政策博弈机会。