海螺水泥：成本上升拖累毛利率下滑

3月30日，海螺水泥发布2008年报：2008年，公司实现营业收入242_28亿元，较上年同期增长29．04％；归属于上市公司股东的净利润为26．07亿元，较上年同期增长4．52％。实现每股收益1．55元。

分析与判断

2008年公司收入的增加主要系产能的扩张。2008年，公司先后建成池州海螺、荻港海螺、弋阳海螺、石门海螺5条日产5000吨和分宜海螺1条日产2500吨熟料生产线，以及扶绥海螺、铜陵海螺等公司19台水泥磨，新增熟料产能990万吨、水泥产能1495万吨。2008年，公司水泥和熟料合计净销量为10206万吨，同比增长17．96％；销量的增加与产品价格上涨共同作用，使公司营业收入同比增长29．04％。

2008年成本上升导致公司综合毛利率水平下降。2008年，公司继续保持较高的设备运转效率，通过实施104项节能技术改造，降低了能源消耗；同时，继续加快余热发电项目建设进度，宣城海螺、芜湖海螺等公司13套余热发电机组相继建成投入使用。截至2008年年底，公司所有在运行的生产线都配备了余热发电机组，共有24套，装机容量达40_3万千瓦：2008年，公司并网电量达19．2亿千瓦时，对冲了部分能源价格上涨带来的成本压力。但由于2008年煤炭价格涨幅过大，使公司包括煤炭等在内的能源支出占总成本的比重达70．68％，同比上升431个百分点。受煤炭等原燃材料价格大幅上涨的影响，2008年，公司综合毛利率为25．10％，较上年下降6．41个百分点，其中熟料毛利率下降6．08个百分点，42．5级和32．5级水泥毛利率分别下降8．03和3．88个百分点。综合毛利率的下降，使公司的营业利润和利润总额同比分别减少了5．79％和6．86％。归属于上市公司股东的净利润为26．07亿元，较上年同期增长4．52％。公司的业绩增长低于市场预期。

未来公司产能将进一步扩张。为保持经济平稳较快发展，我国政府到2010年年底投资4万亿元以刺激经济增长。随着新一轮的基础设施建设高潮的到来，将为水泥产业快速发展带来机遇。2009年，公司计划安排资本性支出约80亿元，用于水泥、熟料生产线及余热发电项目的建设，加快甘肃平凉、四川达州和广元、重庆忠县等项目的建设；推进安徽全椒、湖南临湘等日产5000吨水泥熟料生产线项目，以及安徽六安、江西赣江年产200万吨粉磨站等项目的T程建设；做好陕两礼泉和千阳等项目的开工准备和建设及安徽3条日产12000吨熟料生产线的相关准备工作。预计2009年，公司将新增熟料产能2160万吨，新增水泥产能2530万吨，公司的规模优势将更加明显。2009年，公司计划将有13套余热发电机组建成投入运营，新增余热发电装机容量19．8万千瓦．使余热发电装机容量达到60万千瓦，年发电量可达45．6亿千瓦时，按同口径火力发电计算，相当于节约标煤173万吨，减少二氧化碳排放390万吨。

风险因素值得注意。煤炭是水泥生产的主要原料，如果2009～2010年煤炭价格向上变动幅度超出我们的预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。

投资建议

产能扩张将成为公司内在价值加速体现的催化剂。在行业进人景气周期的背景下．产能扩张的影响有可能超出市场预期。我们维持对公司“推荐”的投资评级。